Vamos a hacer un test rápido.

¿Qué pedirías a cambio de en las siguientes situaciones?:

1. Tu padre te pide que le dejes tu coche para hacer un recado.
2. Tu amigo te pide que le dejes tu coche para hacer un recado.
3. El vecino de dos portales más allá de tu urbanización te pide que le dejes tu coche para hacer un recado.
4. El señor que tienes al lado en la cafetería (al que no conoces de nada) te pide que le dejes tu coche para hacer un recado.

Revisa el enunciado de la pregunta. No te he preguntado si dejarías o no dejarías tu coche. La pregunta es: ¿Qué pedirías a cambio?

1. Supongo que no tienes ningún inconveniente en dejarle el coche a tu padre sin pedirle nada a cambio. Bastante te ha dado él a lo largo de toda tu vida como para ponerle problemas por esto.

2. Salvo que sea un descerebrado, entiendo que tampoco hay problema en dejarle el coche a tu amigo. Y, aunque lo fuera, como tienes que dejárselo (no te he preguntado si lo harías sino por cuánto), tal vez por compromiso se lo dejarías sin pedir nada a cambio. ¿Como mínimo que te deje el depósito lleno otra vez?

3. Desconozco la relación que tienes con tu vecino pero, como sabes dónde vive, tienes cierta seguridad de que tu coche volverá. Si acaso le pedirás que vuelva a dejar el depósito lleno y, además, te guardarás el favor para que se quede un fin de semana cuidando de tu perro la próxima vez que salgas de viaje.

4. En el caso del desconocido de la cafetería, supongo que no te apetece prestarle tu coche por muchos avales o garantías que te ofrezca. Si tuvieras que ponerle un precio a este préstamo seguramente sea un precio desorbitado para desincentivarle y que se vaya a pedírselo a otro. Supón que le pides 1 millón de euros y, aun así, acepta. Tu coche no vale ni una décima parte así que por este precio sí que estarás dispuesto a dejárselo porque el precio marcado recompensa el riesgo de perderlo. Tu mayor riesgo en este caso sería el de impago porque: ¿qué loco acepta pagar 1 millón de euros por que le dejen un rato un coche? Le saldría más barato ir a un concesionario y llevárselo puesto… ¿no?

Acabas de definir la tasa de rentabilidad exigida por prestar tu coche: A mayor riesgo, mayor rentabilidad exigida. Y el riesgo lo definimos como la incertidumbre ante la opción de que no ocurra lo que esperamos que ocurra: en este caso, el riesgo de que tu coche no vuelva al garaje esta noche.

La rentabilidad exigida a mi inversión tiene que compensar el riesgo que asumo por invertir mis recursos en ella y no en cualquier otra alternativa de inversión.

Ahora bien: lo complicado de la cosa está en definir y cuantificar “el riesgo que asumo”.

El cálculo de la rentabilidad requerida: El modelo CAPM

Imaginemos que tengo un dinero y me proponen invertirlo en un proyecto X. ¿Cuánto pido a cambio de este dinero?

Dependerá fundamentalmente de las alternativas que tenga frente al proyecto X y a las que estoy renunciando por invertir mi dinero en el proyecto X.

A. Siempre tenemos una alternativa “libre de riesgo”

Pero… ¿qué es libre de riesgo? Recuerda que riesgo es un concepto derivado de la estadística que significa incertidumbre ante la opción de que no ocurra lo esperado.

En general, en países con cierta seguridad jurídica, el activo libre de riesgo de referencia es la letra del tesoro o bono emitido por el Gobierno porque se presupone que nunca va a llegar a default o impago: a vencimiento, siempre me devolverán el capital invertido A + un interés B. Ese interés B es la rentabilidad libre de riesgo, porque si decido invertir en este activo no asumo ningún riesgo: al final del plazo acordado recibiré esa cantidad A+B.

Precisamente este concepto de rentabilidad libre de riesgo nos ha llevado a estar ahora en un momento financiero curioso que «contradice» (en realidad, no tanto) las teorías de doctrina económica: rentabilidades libres de riesgo negativas.

Es decir: la incertidumbre en los mercados financieros y la posibilidad de una nueva recesión hacen que los inversores estén dispuestos a invertir en activos con rentabilidades negativas. Dado que son activos libres de riesgo, aquí eso significa que los inversores saben a ciencia cierta que perderán parcialmente su inversión.

Invierto 100 para recibir en 2 años 99. ¿Qué sentido tiene esto? Básicamente, el riesgo implícito que quiero evitar es invertir mis 100 en cualquier otro activo y, dentro de dos años, recibir menos de 99. Mi mejor alternativa (en cuanto a menor riesgo), es perder 1. Esta pérdida la tengo “segura”, y con eso me conformo como inversora. Con lo que no puedo conformarme es con perder más de 1, de ahí que invierta mi dinero en una pérdida segura del 1%. Es «el menor de mis males».

Esta alternativa libre de riesgo es lo mínimo que yo voy a pedir al proyecto X. Si el proyecto X no me da, como mínimo, esta rentabilidad libre de riesgo (R_F = Risk Free) preferiré invertir mi dinero en la alternativa libre de riesgo. ¿Porqué asumir riesgos si no?

Por ejemplo, si el bono del tesoro me ofrece una rentabilidad a 1 año del 2%, todo proyecto que no me ofrezca esa rentabilidad del 2% lo descartaré porque: ¿qué sentido tiene invertir en algo si tengo otra alternativa que me da más?

B. Otras alternativas en el mercado que me ofrezcan una prima de riesgo

Entendiendo que el proyecto X me tiene que ofrecer como mínimo la rentabilidad libre de riesgo, R_F, seguro que encuentro más alternativas en el mercado (proyectos Y, Z…) que me ofrecen más que esa rentabilidad libre de riesgo: cualquier alternativa, si quiere llamar la atención de potenciales inversores, tendrá que ofrecer un plus de rentabilidad.

Ese plus que me ofrecen los distintos proyectos sobre la R_F es lo que conocemos como prima de riesgo del proyecto.

La prima de riesgo dependerá, a su vez: del mercado en el que opere, del sector en el que se enmarque el proyecto y, por supuesto, del proyecto concreto de que se trate.

Porque no es lo mismo invertir en un mercado regulado que en un mercado no regulado. Un mercado regulado como es la Bolsa de Valores ofrece unas garantías informativas y regulatorias que no tiene, por ejemplo, un mercado OTC (mercados over the counter: mercados paralelos a los mercados organizados donde se negocian productos financieros).

Dado que el riesgo de un mercado es mayor que el del otro, la rentabilidad que debe ofrecer es mayor. Este concepto de Rentabilidad de Mercado (R_M) lo consideraremos en el cálculo de nuestra rentabilidad requerida.

De la misma forma que la rentabilidad requerida se ve afectada por el mercado, no es indiferente invertir en un sector novedoso y en crecimiento que en un sector estable y maduro.

Por ejemplo, lanzar un negocio de fabricación de casas móviles modulares donde el mercado no está tan testeado, tiene un riesgo mucho mayor que el de una constructora de bloques de pisos tradicionales.

Y no hablo aquí de barreras de entrada o necesidades de inversión inicial, que probablemente sean mucho mayores para construir un bloque de pisos que una casa prefabricada. Me refiero a la madurez de un sector mucho más probado y definido como el de la construcción tradicional.

Nuevamente: a mayor riesgo, mayor rentabilidad requerida. Porque si el sector de las casas móviles modulares es a todas luces más arriesgado… ¿Porqué optar entonces por ese sector y no el de la construcción tradicional? ¿Qué me ofrece adicional?

Finalmente, dentro de un mercado y un sector concretos, el proyecto marcará el riesgo del mismo.

Ya que hablamos de construcción: no es lo mismo invertir en constituir una constructora de nueva creación que invertir en una empresa ya establecida, con un histórico y un portfolio de proyectos.

¿Cuál creo que será el resultado en un caso o en otro?

En un momento de boom inmobiliario la empresa de nueva creación tiene mucho potencial de upside o crecimiento. Mucho más que la empresa ya establecida.

Probablemente (y hablamos en términos estadísticos) a nivel porcentual crezca mucho más mi inversión en la nueva constructora ya que de 1 proyecto a 2 (+1) el crecimiento es del 100% mientras que de 100 proyectos a 101 (mismo +1) el crecimiento es del 1%.

Pero (y es la cara de la misma moneda): en caso de que se diera una nueva crisis en el mercado inmobiliario, probablemente la empresa de nueva creación caiga mucho más que la ya previamente instituida. Precisamente el partir de tener 100 proyectos frente a 1 le da más solvencia y estabilidad frente a movimientos del mercado.

Estos vaivenes de un proyecto ante movimientos del mercado se ven representados como la beta de nuestra inversión: un concepto intrínsecamente estadístico que refleja cómo se responde nuestra inversión ante la evolución del mercado.

Digamos que la beta es como el amortiguador del coche: cuanto mejores sean los amortiguadores (betas menores que 1) menos noto los baches de la carretera; pero como tenga malos amortiguadores, un pequeño bache me hace saltar en mi asiento (beta mayor que 1).

Aclaremos en este punto que utilizar los términos de «bueno» o «malo» está limitado a efectos del ejemplo de los amortiguadores. Una beta menor que uno no es mejor ni peor. Dependerá de qué estemos buscando con nuestra inversión.

Evidentemente estos vaivenes hacen que la primera alternativa tenga más riesgo asociado por lo que exigiré una mayor rentabilidad a mi inversión.

En resumen, hemos definido la rentabilidad requerida a nuestra inversión en función de las alternativas de inversión que tenemos.

Como si de un proceso de selección de personal se tratara: habiendo unos requisitos mínimos que cualquier candidato debe cumplir para que le contratemos, finalmente seleccionaremos al que mejor se adapte a las necesidades del puesto en comparación con el resto de candidatos.

Éste que acabamos de ver es el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) que define la rentabilidad requerida a la inversión como:

Rentabilidad requerida del proyecto = R. libre de riesgo + beta * (R. del mercado – R. libre de riesgo).

Pongamos por ejemplo que en nuestro país los bonos del tesoro ofrecen una rentabilidad del 3%.

Alternativamente a nuestro proyecto de inversión X podríamos invertir nuestro dinero en la Bolsa, que históricamente ha ofrecido una rentabilidad media para el plazo equivalente del 8%.

Nuestro proyecto X en principio se comporta como el mercado: movimientos de un 1% en el mercado de valores se traducen en movimientos de un 1% en nuestro proyecto. Esto es equivalente a decir que la beta (β) de nuestro proyecto es igual a 1.

En consecuencia, nuestra rentabilidad requerida será de:

K_e = R_f + β* (R_m – R_f)

K_e = 3% + 1 * (8% – 3%) = 3% + 5% =  8%

Es decir, la rentabilidad requerida a nuestra inversión será de un 8%

La tasa de descuento

Ok, Laura: Ya he definido la rentabilidad requerida a mi inversión: un 8%

¿Qué hago con este dato? ¿Para qué me vale?

Si recuerdas cuando hablamos sobre el concepto de tipo de interés veíamos que éste es el elemento que nos permite viajar en el tiempo y llevarnos nuestras cantidades monetarias de un momento temporal a otro como quien lleva una maleta al ir de viaje. Para realizar estos movimientos recurrimos a operaciones matemáticas de capitalización o descuento donde el tipo de interés es un elemento fundamental dentro de la fórmula.

Además, cuando repasamos el Valor Actual Neto veíamos que esas operaciones de descuento son las que nos permiten hablar de todo nuestro proyecto en términos de hoy para dilucidar si todo lo que va a generar en términos monetarios en el futuro es suficiente para recuperar nuestra inversión ganando una rentabilidad requerida dada.

Estupendo, pues esta rentabilidad requerida es la que acabamos de calcular con el modelo CAPM.

La rentabilidad requerida actúa como tasa de descuento en cuanto que representa el coste del capital que como inversores, exigimos a nuestros fondos. El proyecto deberá generar un rendimiento o retorno suficiente para cubrir esta rentabilidad mínima. Todo lo que genere por encima de ese mínimo será valor para el accionista o inversor principal.

Fíjate en que estoy hablando de rentabilidad del inversor.

K_e es la rentabilidad requerida por el inversor y, por tanto, la tasa de descuento utilizada para descontar el Flujo de Caja del Accionista, es decir: después de todos los pagos debidos, incluidos los pagos de la deuda.

Cada Flujo de Caja lo descontamos a la tasa de descuento que represente el coste del capital de dicho flujo, es decir, la tasa que representa los distintos orígenes de fondos a los que tiene que hacer frente.

El Flujo de Caja Libre (que, si recuerdas, es aquel que tenemos antes de estructura financiera) lo descontaremos a la tasa de descuento que refleja el coste del capital del proyecto considerando que tiene que pagar una estructura financiera concreta: el Coste Medio Ponderado del Capital o WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Las dificultades en el cálculo de la tasa de descuento

Siempre he dicho que el cálculo del coste del capital es uno de los elementos más complicados en toda valoración porque implica unas consideraciones subjetivas importantes a la hora de calcularlo.

Es imposible eliminar al 100% esta subjetividad ya que tenemos que decidir:

1. Qué tasa libre de riesgo aplica a la inversión. ¿El bono del tesoro español? ¿El bono alemán? ¿Letra del tesoro estadounidense?

2. Qué rentabilidad del mercado aplica. ¿Rentabilidad media de la bolsa española? ¿Rentabilidad media del sector de la construcción? Y, en ese caso: ¿Qué empresas constructoras incluimos a la hora de calcular esa rentabilidad media?

3. Y lo más divertido: calcular la beta 😊

Una decisión conlleva necesariamente subjetividad. Otra cosa es que nos formemos lo máximo posible para que esa decisión esté fundamentada en algo más que pura intuición y eliminar así sesgos lo máximo posible.

Sigue en FINACOTECA para aprender un poquito más sobre cómo calcular la tasa de descuento pero ya te adelanto que no hay un dato correcto para calcular K_e .

¿Quién dijo que las finanzas fueran una ciencia exacta?