Por Manuel de Marino, Director en deMarino – Consultoría y Gerenciamiento

Quisiera aprovechar este espacio para subrayar las dificultades que implica el contexto de inestabilidad económicas en un sentido macro, y en qué aspectos impactan en la valuación de empresas.

Por supuesto, también analizaré qué camino hemos adoptado para tratar de resolverlas en nuestro caso, sin que ello implique una verdad o solución absolutas, sino una aproximación al tema.

¿Qué factores nos hacen considerar inestable a una economía?

El rasgo común para definir una economía como inestable es que tiene un comportamiento imprevisible. Esto se manifiesta generalmente como:

  • Fluctuaciones importantes y repentinas en el tipo de cambio, que no guardan relación con la inflación interna. Generalmente esto se debe a un intervencionismo estatal desmesurado o muy autoritario (caso Venezuela o Argentina).
  • Distorsiones relativas de precios muy marcadas y también imprevistas. Por ejemplo , retrasos  “políticos” en las tarifas, o excesiva presión sindical, que provoca desfasajes salariales, ya sea en sentido positivo o negativo.
  • Modificación de la política fiscal de manera súbita.

Por supuesto que hay más factores que pueden hacer marcar la inestabilidad de una economía, pero mencionamos los tres principales y definitorios.

¿Qué impacto tiene en la valoración de una empresa que se encuentre en un entorno inestable?

A la hora de valorar una empresa que opera en un entorno económico inestable debemos tomar una serie de medidas correctivas que nos permitan realizar correctamente la valoración.

El impacto mayor se da en el Flujo de Fondos proyectado, que luego nos permite establecer la Tasa Interna de Retorno, y fundamentar el valor técnico.

Impacto en la previsión de ventas

A la hora de realizar la valoración, partiremos de una proyección estadística sobre la base histórica del volumen de negocio de la empresa en cuestión. Pero si tomamos esta base en moneda nacional, la tendencia obtenida sería falsa.

Un camino sería corregir la serie histórica, haciendo incidir la inflación de cada año.

De esa manera, las ventas de 2016, por ejemplo , deberían actualizarse a moneda de hoy, y así con los años siguientes y establecer una línea de tendencia. Pero nos podemos encontrar aquí con un nuevo problema: los índices oficiales no son siempre confiables por lo que pueden no ser válidos para realizar dicha actualización.

Por lo tanto, tenemos dos posibilidades:

1. Analizar la tendencia en unidades.

En ese caso, construiremos una canasta propia de la empresa a valuar, considerando las unidades de venta de un producto o servicio y la evolución de sus precios de venta.

La canasta propia consistiría en tomar los cinco o diez artículos más vendidos, y establecer su valor promedio ponderado al principio y al final de la serie analizada.

Es importante considerar el promedio ponderado y no el promedio simple, pues hay artículos que tienen mucha más incidencia que otros, incluso en el top five.

Este ejercicio equivale a considerar la inflación, pero para un rubro y empresa específicos.

Ciertamente, es un análisis más laborioso pero más certero, aunque no siempre se justifica.

2. Análisis partiendo de la equivalencia sobre otra moneda.

En este caso, deberemos tomar la equivalente en moneda de evolución relativamente estable, como el dólar.

Pero aquí hallamos el mayor escollo, que son las devaluaciones a saltos: El dólar queda retrasado por un tiempo y luego salta bruscamente. Esto afectaría el resultado estadístico.

En nuestro caso, por ejemplo, lo resolvimos estableciendo una función lineal de la devaluación para un período dado, y luego dividiendo la venta en pesos locales, por el valor lineal obtenido. Se obtiene así una pendiente constante, en lugar de un formato en diente de sierra.

Ejemplo de un análisis de evolución del tipo de cambio sobre otra moneda de referencia:

En este caso la paridad tomada al inicio es de 44 pesos por dólar y al final de la serie 100. De esta evolución, identificamos que el tipo de cambio incremental medio es de + $2,24 al mes. Ese incremento mensual será el que aplicaremos en nuestras previsiones a futuro.

En síntesis, tomamos el incremento mensual promedio del dólar, entre inicio y fin de la serie, y no las variaciones del valor en el mercado cada mes (que son afectadas por la intervención del Banco Central)

Esta alternativa no es tan exacta como la canasta de productos y unidades, pero es mucho más sencilla de resolver, y no siempre el cliente cuenta con la información detallada que sería necesaria para el método anterior.

Como sea sobre esa base histórica normalizada, podemos aplicar la tendencia estadística preferida según el caso. Pero nunca sobre la serie nominal.

Por último, es fundamental analizar la sensibilidad de las ventas de la empresa a las variaciones del tipo real de cambio, si es exportadora o no, por ejemplo.

Impacto en la estimación de costes

Otro punto de impacto en las valuaciones, dentro del flujo de caja, son los costos de la mercadería vendida.

Aquí el problema se resuelve en forma más simple pues en lugar de basarnos en la estadística histórica, nos basaremos en las últimas cifras disponibles y su relación % con las ventas.

El dato estadístico de poco nos serviría en este caso, sino más bien el actual y nuestra propia estimación a futuro.

En cuanto a los gastos, si se trata de una empresa industrial, deberemos considerar especialmente los retrasos tarifarios pues las tarifas subsidiadas generan a veces beneficios extraordinarios aparentes que no son sustentables en el tiempo.

En el caso de los gastos fijos, estos serán fijos dentro de determinados límites. Si la proyección de ventas es muy empinada, los fijos también se tornan variables por escalones.

La especial consideración del riesgo en entornos inestables

Siempre intentaremos adaptar nuestra valoración para que sea lo más realista posible, pero nada de esto impide que debamos tomar el Beta de riesgo con más cautela que en economías estables.

No olvidemos que el flujo de caja proyectado es ni más ni menos que una previsión teórica de los resultados esperados, a partir de la cual hallaremos el valor neto presente de las  utilidades esperadas.

El mayor riesgo identificado de que se cumplan las previsiones marcadas lo reflejaremos en una mayor rentabilidad exigida, lo que se traduce en la tasa de descuento a considerar.

Recordemos que la tasa de descuento impacta en el valor final del proyecto: Ante mayores tasas de descuento, menor es el valor actual del proyecto.

Por eso, empresas similares, en igual rubro y con igual patrimonio y resultados, técnicamente valdrá mucho más en Suiza que en Argentina.

Es el riesgo asociado a la inestabilidad del país.

Manuel de Marino – Analista- www.demarino.com.ar